（报告出品方/作者：华安证券，谭国超、任雯萱）
1公司单苗产品放量拉动收入增长，重磅在研产品带来高增长潜力
1.1自主+合作研发模式打造多层次研发管线
公司创建于年，是一家专注于人用疫苗研发、生产和销售的国家高新技术企业。公司由具有40多年生物制药行业经验的樊绍文先生牵头的团队创立，采用自主研发与合作研发相结合的开发模式，制定了“传统疫苗升级换代+创新疫苗开发”双轮驱动的产品研发策略。
公司目前有3种产品已上市销售：①吸附破伤风疫苗是目前公司营收的主要来源，于年获批，年由公司进行产品直接推广后，批签发量由年的不到万支增长到年.79万支，年销售收入2.91亿元，作为目前国内市场主要用于非新生儿破伤风预防的吸附破伤风疫苗，该产品未来的销量有望不断增长；②Hib结合疫苗于年开始销售，年批签发量排名第5；③AC结合疫苗年上市销售，在临床试验阶段开拓性地进行了基础免疫和加强免疫接种程序相结合的研究，目前产品在6-24月龄婴幼儿加强免疫市场暂无竞品，有望成为公司业绩增长的补充。
公司还通过自主研发以及合作研发等方式拥有10种在研产品。公司经过多年技术积累，已熟练掌握多糖蛋白结合技术、基因工程技术、多肽疫苗技术、分离纯化技术、细菌高密度培养技术和脱毒控制技术等6大核心技术，并将核心技术运用于多联多价疫苗及创新疫苗的研发和产业化。
目前，公司有10种在研产品：①ACHib联合疫苗，产品处于III期临床试验阶段，该疫苗可有效减少疫苗接种次数，具有接种者依从性好、性价比高等优势；②重组金葡菌疫苗处于III期临床准备阶段，系公司于年开始与陆军军医大学合作研发的1类创新疫苗，且公司是当前国内唯一开展重组金葡菌疫苗临床试验的企业。该产品研发成功后，将为预防金黄色葡萄球菌的感染提供有效解决手段，具有广阔的市场前景；另有8种疫苗正处于临床前研究阶段，其中A群链球菌疫苗目前全球尚未有上市，公司与澳大利亚格里菲斯大学于年开始合作研发，正在准备临床注册申报。
1.2股权集中，核心管理团队稳定；子公司专注研发
公司股权集中在实控人樊绍文和樊钒父女手中，樊绍文先生有40多年生物制药行业经验。公司于年设立，截至年8月，控股股东为重庆武山，樊绍文和樊钒父女合计持有公司20.7%的股份，是公司实际控制人。樊绍文先生年起任职于公司，担任公司董事长、总经理、原伦生物董事长。樊钒女士年至今就职于公司，现任公司董事、常务副总经理、原伦生物董事。公司核心管理团队自设立以来保持稳定，主要管理人员均在生物制药行业有超过20年工作经验。
全资子公司原伦生物专注金葡菌疫苗的研发。原伦生物主要参与重组金葡菌疫苗的研发工作，该研发工作系原伦生物年与陆军军医大学的合作项目，年，项目通过三方协议转让至欧林生物名下。目前研发工作已完成II期临床试验并于年12月29日收到临床试验总结报告。子公司尚未产生正向现金流。
1.3研发投入打造竞争力，营销推动业绩兑现
公司研发投入占比长期保持10%以上。年，公司研发投入占比13.35%；年上半年，公司研发投入总额相比年同期增加.59万元，但因营业收入较上年同期上升幅度较大，故研发投入占营业收入的比例下降。整体上，公司通过大力推动营销网络的搭建以及不断丰富产品线，推进新疫苗产品的研发落地及商业化，从而获得收入的可持续增长。
配合产品的销售、市场推广及品牌建设，公司设立了营销中心。年公司解除与四川凯瑞的独家推广协议，由公司营销中心直接对接各地推广商。公司的营销中心下设销售部、市场部和医学部。销售部负责在全国寻找合适的推广商，推广公司的疫苗产品；市场部负责市场推广、品牌建设、推广商培养及培训等；医学部负责药物介绍、异常反应的处理、配合销售部和市场部做好公司产品知识的宣传和宣教。~年随着公司加大推广商的开拓力度以及加大疫苗的推广力度，公司疫苗销售区域及客户逐年增加。截至年底，公司推广商共73个，业务覆盖全国30个省份，境内客户个，主要客户为县级（区级）疾控中心和血液制品公司，全部采用直销模式。
在营销管线加速铺设的助力下，产品快速业绩兑现，公司净利润实现扭亏为盈。年，公司总收入3.20亿元，同比增长78.72%，净利润0.36亿元，首度实现由负转正。据最新披露的三季报显示，年，公司实现营业收入4.87亿元，较上年同期上升52.23%，公司持续加强市场开拓和渠道建设工作，吸附破伤风疫苗销售实现持续增长，同时公司A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗上市销售，为公司带来营业收入；归母净利润为1.11亿元，较上年同期上升.18%。
公司销售毛利率、净利率持续上升，显示公司支出结构不断优化。公司销售毛利率由年的80.09%增长至Q3的92.54%，净利率由年之前的负值上升至Q3的27.28%，显示各项成本支出占比不断下降，费用结构优化，规模效应渐显。
3主营产品：单苗产品为多联苗夯实基础
公司通过多年研发积累，凭借6大核心技术，先后推出了三款主营产品。按上市时间先后分别为吸附破伤风疫苗、Hib结合疫苗、AC结合疫苗。
3.1吸附破伤风疫苗：成人破伤风免疫市场优势渐显，公司年销售额预计近20亿元
为实现终生免疫，成人应接种破伤风加强苗
破伤风是一种高致死性的感染性疾病。破伤风由产毒的破伤风梭状芽孢杆菌引起，在自然环境中广泛存在，进入坏死性伤口后转化为可产生毒素的破伤风杆菌。破伤风杆菌产生的最重要的毒素是毒性极强的破伤风痉挛毒素，这种毒素可阻断中枢神经系统中的抑制性神经递质，引发肌肉强直和痉挛，发病后，重症患者可发生喉痉挛、窒息、肺部感染和器官功能衰竭，在无医疗干预的情况下，重症患者病死率接近%，即使经过积极的综合治疗，全球范围病死率仍为30%～50%，是一种极为严重的潜在致命性疾病。
尽管新生儿免疫规划苗已达到高度覆盖，每年在我国仍有大量破伤风病例发生。近十几年受益于我国医疗卫生条件的高速发展，新生儿破伤风的发病率大幅降低，已由年的15.34/10万人下降到年的0.23/10万人。但非新生儿破伤风病例的发生仍然是严重的卫生问题。受益于免疫规划，我国新生儿破伤风疫苗接种率已超过99%，但据IMHE统计，年，中国破伤风感染人数仍有约0.29/10万人，死亡率约为0.04/10万人。据WHO关于破伤风的立场文件指出，在保持高破伤风疫苗覆盖率的国家，破伤风发病率非常低；在这种情况下，破伤风病例往往发生在未免疫或免疫不足的个体中。
为了对破伤风杆菌形成持久免疫，世卫组织与美国卫生部均推荐成人接种加强针。破伤风通过免疫接种含破伤风类毒素疫苗（TTCV）是完全可以预防的。破伤风疫苗是用破伤风类毒素制成的，破伤风类毒素较稳定，可暴露于20℃的环境温度达数月，并可在37℃下贮存数周，效力仍不会出现明显的下降。含破伤风类毒素的疫苗目前在全球范围内已被纳入儿童免疫规划。针对破伤风的免疫力是通过抗体介导的，取决于抗毒素中和破伤风痉挛毒素的能力。
为获得持久的免疫力，需要接种加强剂次的疫苗。据WHO，婴儿期的3针DTP可提供5~10年的保护，而第4针加强免疫（如，在儿童期早期）则可为青少年期提供保护，再进行1～2针加强免疫将为整个成人期提供保护（或可达20~30年）。间隔25~30年后再免疫仍可引起加强免疫应答。因此，世卫组织建议，为了终生受到保护，个人需接种6剂TTCV（3次初级加3次加强剂）。美国卫生与公共服务部及CDC推荐7-18岁青少年需进行一次加强接种，而19岁及以上的成年人则建议每10年进行一次加强接种。（报告来源：未来智库）
国内成人破伤风“主动预防”市场方兴未艾
随着免疫规划的推行，成人破伤风的发病及死亡病例占比逐渐提高，而即便像美国这类发达国家，成人破伤风免疫工作仍有待推进。即使在美国推荐成人每十年接种一次破伤风类毒素疫苗的情况下，调查显示，美国成年人对破伤风和白喉的免疫力仍在继续减弱。对年至年间接受检查的美国个人的横断面调查结果显示，在20岁以上的成年人中，只有47%对这两种疾病都具有保护性抗体，在对破伤风具有免疫力的成年人中，只有63%也对白喉具有保护性抗体。
相比之下，91%的6至11岁儿童对这两种疾病都具有保护性抗体。与此同时，在美国，不可预测的急性损伤仍然是破伤风的主要原因。65岁及以上的成年人患破伤风和破伤风相关死亡的风险最高。而在中国，年，破伤风死亡人数中，5岁以下婴幼儿占比近80%。随着免疫规划的实施，新生儿百白破接种已接近全覆盖，但许多成年人没有充分接种破伤风疫苗。年，破伤风死亡人数中，5岁以下婴幼儿占比缩小到不到20%。但是相对的，成年人破伤风死亡病例占比迅速提升，可见防控成人破伤风感染的“斗争”远未结束。为预防非新生儿破伤风，应提高含破伤风类毒素疫苗在所有年龄段人群中的免疫接种率，构建有效的免疫保护。
破伤风的预防控制工作受到国家高度重视，政策强调主动免疫的重要性，有助于加速破伤风疫苗的市场推广。年10月，国家卫生健康委办公厅发布《非新生儿破伤风诊疗规范（年版）》，该规范指导基层医疗机构做好外伤后破伤风的预防控制工作，尤其是外伤后的预防处置。未来只在非全程免疫或者免疫史不详，且不洁或污染伤口的情况下需采用被动免疫制剂，但同时也需要接种TTCV，因此，未来吸附破伤风疫苗将替代部分破伤风被动免疫制剂市场。
破伤风主动免疫制剂包含TTCV类产品，破伤风被动免疫制剂包含破伤风抗毒素（TAT）、马破伤风免疫球蛋白（F（ab）2）和破伤风人免疫球蛋白（HTIG）。按照规定，仅对于非全程免疫（全程接种为至少注射过3剂TTCV）或免疫史不详的患者在出现不洁伤口或污染伤口的情况下，需接种被动免疫制剂。部分患者体内抗体水平降至保护水平以下，所有类型伤口均应接种1剂TTCV，以快速提高体内抗体水平，不推荐使用被动免疫制剂。同时，吸附破伤风疫苗较被动免疫制剂具有更长效的抗体保护作用以及低过敏性等优势：吸附破伤风疫苗保护期为5-10年，被动免疫制剂保护期只有10-28天。
瞄准成人疫苗市场，公司产品逐渐突围
国内目前上市的破伤风疫苗根据是否纳入免疫规划大致可分为两类，公司的吸附破伤风疫苗属于非免疫规划苗，目标是青少年及成人市场。其中吸附无细胞百白破联合疫苗已纳入免疫规划，价格较低；吸附破伤风疫苗更适用于成人接种，未纳入免疫规划。国内上市的含破伤风类毒素的疫苗（TTCV）包括吸附破伤风疫苗、无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗、吸附白喉破伤风联合疫苗、吸附无细胞百白破联合疫苗、吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎-b型流感嗜血杆菌（结合）联合疫苗等。
除吸附破伤风疫苗以外，其他四类TTCV疫苗均为联合疫苗，主要针对新生儿，其中成都所、武汉所以及玉溪沃森生产的吸附无细胞百白破联合疫苗和吸附白喉破伤风联合疫苗为免疫规划疫苗，由政府免费提供，主要用于婴幼儿，价格较低，最新平均中标价为1.28~3.4元。纳入免疫规划的破伤风疫苗批签发量占年批签发总量的79.42%，但非免疫规划的破伤风疫苗价格较高，整体市场空间占比大。按批签发量和最新中标价估算，由欧林、武汉所、赛诺菲以及北京民海生产的未纳入免疫规划的破伤风疫苗的销售额约占年销售额总量的97.19%。
目前公司的吸附破伤风疫苗批签发量占绝对优势，处于较好的市场竞争环境。公司的吸附破伤风疫苗年在所有含破伤风类毒素的疫苗批签发中占比上升，且在吸附破伤风疫苗市场有绝对优势。年，公司吸附破伤风疫苗批签发量为.8万支，占吸附破伤风疫苗批签发总量的88%，占含破伤风类毒素疫苗批签发总量的4.19%。年截至9月1日，公司的吸附破伤风疫苗共批签发.8万支，占全部破伤风疫苗批签发的14.8%。截至年6月，国内吸附破伤风疫苗在研厂商只有华兰生物，并处于生产注册阶段。
在政策支持以及良好的竞争环境的背景下，公司抓住窗口期加大吸附破伤风疫苗疾控中心市场的推广力度。年-年，公司委托四川凯瑞作为疾控中心市场的全国总推广商，由于四川凯瑞未完成相关销售目标，年开始由公司直接委托各地专业推广商进行市场推广。随着市场推广力度的加强，疾控中心相关医护人员和潜在接种人群对吸附破伤风疫苗的认知和接受能力逐步增强，公司对疾控中心客户的销量大幅增加，吸附破伤风疫苗市场规模逐年扩大。
自上市起，公司产品的销量在吸附破伤风疫苗市场就占据绝对优势。~年，公司吸附破伤风疫苗的年销量从84.88万支增长到.64万支，销售收入从0.64亿元增长到2.91亿元，复合增长率85%，且面对疾控出厂价为元，后面调价到元。公司招股书披露的该疫苗产能利用率为52.30%，产能仍有剩余，销售收入有望随销量提升进一步增长。
以吸附苗为基础，公司多联苗的研发开启临床前研究
多联多价疫苗是疫苗行业产品发展的趋势。因此，自成立之日起，公司就制定了“传统疫苗升级换代+创新疫苗开发”双轮驱动的产品研发策略。联合疫苗比单苗有更多优势，《中华人民共和国疫苗管理法》也提到“国家根据疾病流行情况、人群免疫状况等因素，制定相关研制规划，安排必要资金，支持多联多价等新型疫苗的研制。”联合疫苗一般需要以蛋白质作为T细胞非依赖型抗原（TI-Ag）的载体来提高此类抗原的免疫原性。到目前为止，已经被临床证明安全有效的载体蛋白有破伤风类毒素（TT）、白喉类毒素（DT）和无毒白喉类毒素突变体（CRM）。结合公司的实际情况，考虑到联合疫苗对载体蛋白需求，公司首个研发的疫苗为吸附破伤风疫苗，并在此基础上进一步开发百白破等多联苗。
公司目前有两款破伤风多联苗处于临床前研究阶段。①吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗：该疫苗由百日咳疫苗原液、白喉类毒素原液及破伤风类毒素原液加入氢氧化铝佐剂制成，用于儿童预防百日咳、白喉和破伤风。目前，国内企业广泛采用上世纪80年代日本开发的共纯化技术生产百日咳疫苗原液，由于该技术是在同一反应体系中同时纯化提取抗原，不同批次产品存在抗原含量比例的差异。而组分联合疫苗的生产工艺可以客服这一质量问题。②吸附无细胞百（三组分）白破和AC-Hib联合疫苗：该疫苗用于同时预防百日咳、白喉、破伤风、A群和C群脑膜炎球菌引起的流行性脑脊髓膜炎及b型流感嗜血杆菌引起的侵袭性感染，包括肺炎、脑膜炎、败血症等，主要适用于3月龄~6周岁儿童。
预测到年，公司的吸附破伤风疫苗销售额可达10亿元
中国吸附破伤风疫苗市场分为两部分，一是疾控中心采购市场，这部分市场的定价由中标价格决定。而疾控中心的疫苗使用又分为两部分：犬伤患者市场以及需进行被动免疫的普通外伤患者市场。二是血液制品客户。目前公司主攻犬伤门诊和外伤门诊，并在犬伤门诊取得不错的销售成绩。另外，健康人群6岁完成最后一针计划免疫以后，5年后破伤风抗体水平显著下降，青少年需要补种一剂加强针以形成长期免疫。这部分市场推广难度较大，目前尚未开展销售工作，但潜在市场空间非常大。
假设1：血液制品客户采购量参考-年吸附破伤风疫苗用于血液制品客户平均批签发量约为63.37万支，谨慎预测未来每年有60万支吸附破伤风疫苗用于血液制品客户。
假设2：-年狂犬疫苗批签发量约为5,-8,万剂，约1,-1,万人份，按照狂犬疫苗的平均接种率及预测的中国人口情况，预计到年中国狂犬疫苗接种人数为1,万。根据伤口暴露程度，约30%的患者需要接种破伤风疫苗，因此破伤风疫苗在犬伤门诊有约万的峰值销量。目前公司在这部分市场的销售量有约万支。预计年~年，犬伤门诊的吸附破伤风疫苗销量将以10%的复合增长率增长，到年，销量可达万支。
假设3：中国破伤风被动免疫产品市场容量约为每年5,万支，按30%的渗透率计算，考虑到一小部分伤口严重的患者需要注射2支剂量，约有2万外伤患者应当接种破伤风疫苗，与外伤分级，二级、三级的比例相吻合。公司在保持犬伤门诊产品销量增长的同时，预计年~年，外伤门诊的吸附破伤风疫苗销量将以约50%的复合增长率高速增长，到年，销量可达万支。
综上，预测《非新生儿破伤风诊疗规范（年版）》颁布后，吸附破伤风疫苗批签发由年.8万支大幅增加至年万支左右，相对应的市场规模将从年的3亿元快速增长加至年的近20亿元。
3.2Hib结合疫苗：单苗生产为联苗研发奠基，产品矩阵将贡献过亿元收入
Hib结合疫苗可以有效起到预防Hib感染的效果
Hib主要引起脑膜炎和肺炎，是我国儿童细菌性脑膜炎的首要致病菌，通常侵袭5岁以下的儿童。“Hib”全称“b型流行性感冒嗜血杆菌”，湿润的人鼻咽黏膜可携带Hib，且这些细菌可通过鼻咽部分泌物的飞沫传播至他人。尽管只有很少部分Hib携带者会发展为临床病例，但鼻咽部Hib携带者是该菌的重要传播者。Hib在鼻咽部定植后感染和发病。在未接种Hib疫苗的人群中，Hib是12月龄以下儿童中非流行性细菌性脑膜炎的主要病因。住房拥挤、家庭通风不良和环境烟雾暴露（包括室内空气污染）等环境因素也与Hib疾病的风险增加相关。90％以上的侵袭性Hib疾病病例发生在5岁以下儿童。
接种Hib疫苗是目前预防Hib感染最有效的措施。据WHO立场性文件统计，在开展Hib疫苗接种之前，发达国家中约3%~5%的健康学龄前儿童是无症状的Hib携带者。另有在未接种Hib疫苗的人群中所开展的研究提示，中国台湾和中国香港地区5岁以下儿童Hib的携带率为0.6％~1.3％。2年，资源贫乏国家尚未广泛引进Hib疫苗，仅62个会员国报告称已在国家免疫接种程序中纳入Hib疫苗；当年，Hib在全球至少导致约万名1~59月龄儿童罹患严重疾病，并造成约37.1万人死亡。截至年3月，个国家和地区（占年出生儿童的81%）已将Hib结合疫苗纳入其免疫规划。在这些国家，Hib疫苗的使用已使Hib疾病的发病率急剧下降了90％以上。在Hib疫苗免疫接种已经实现高覆盖率的地区，Hib鼻咽部定植率也大大降低，其部分原因是由于使用Hib结合疫苗后所形成的群体保护效应。
Hib单苗或将纳入免疫规划
世卫组织出台多份文件支持Hib疫苗推广接种，目标是到年Hib结合疫苗被纳入所有国家的婴儿免疫规划。年7月，世界卫生组织推出的立场文件指出，鉴于Hib结合疫苗具有可靠的安全性和效力，世卫组织建议所有婴儿免疫规划均应纳入Hib结合疫苗，接种疫苗仍然是预防Hib疾病的唯一有效手段；且由于Hib已对越来越多的抗生素产生耐药，接种疫苗尤有必要。年9月，世界卫生组织发起了一项战胜脑膜炎全球战略，推出了《到年战胜脑膜炎全球路线图》。新路线图中指出，要实现高免疫覆盖率，开发新的负担得起的疫苗，改进预防战略和疫情应对。线路图设定的有关Hib疫苗的目标是，乙型流感嗜血杆菌结合疫苗（到年）被纳入所有国家的常规婴儿免疫规划。据世界卫生组织最新披露，已有超过个国家将Hib结合疫苗纳入免疫规划。
公司的Hib结合疫苗目前在市场上占比较低，产线大量剩余产能可用于未来联苗的生产。目前，Hib结合疫苗厂商包括民海生物、沃森生物、赛诺菲巴斯德、智飞绿竹、兰州生物和欧林。年12月，公司首次取得中检院Hib结合疫苗的批签发，市场份额较小，随着公司加大Hib结合疫苗的推广力度，-年，公司Hib结合疫苗批签发量保持增长。年度，智飞批签发数量急剧上升，其他各家批签发占比均有不同程度下降，在激烈的竞争环境下，公司疫苗的销售以消化年库存为主，因此，年度公司Hib结合疫苗批签发量为10.44万支，销量为24.84万支。
公司Hib单苗收入将逐渐减少
Hib结合疫苗一旦被纳入国家免疫规划，将带动市场销量爆发式增长，但实际市场规模或将缩水。依据公司招股书预测，Hib结合疫苗市场由年的7.7亿元上升到年的13亿元。预计Hib结合疫苗纳入国家免疫规划后，Hib结合疫苗销量上升，但销售单价将大幅下降，Hib结合疫苗的市场销售金额将大幅降低。预计纳入免疫规划后Hib结合疫苗的市场销售规模下降至5.6-7.1亿元。结合年公司Hib销售额占市场规模的比重不足3%，未来Hib单苗收入规模逐渐减少至2万元左右。因此，利用公司积累的单苗研发、生产的技术、工艺来开发Hib联合疫苗是企业保持业绩增长的必经之路。
Hib联苗逐渐替代单苗市场
根据中检院Hib结合疫苗及联合疫苗批签发情况来看，主要包括4种品种：Hib结合疫苗（单苗）、AC-Hib联合疫苗、无细胞百白破-b型流感嗜血杆菌联合疫苗（四联苗）和吸附无细胞百白破-灭活脊髓灰质炎和b型流感嗜血杆菌（结合）联合疫苗（五联苗），除Hib结合疫苗以外，其他均为联合疫苗。
Hib联苗正在对Hib结合疫苗形成替代。AC-Hib联合疫苗用于同时预防A群、C群脑膜炎球菌及b型流感嗜血杆菌引起的感染性疾病，如流行性脑脊髓膜炎、肺炎、败血症、会厌炎等。多联多价疫苗是疫苗行业产品未来发展趋势。相比常规的AC结合疫苗及Hib结合疫苗，AC-Hib联合疫苗接种次数少可以减少接种儿童的痛苦，另一方面降低多次接种可能带来的累计不良反应发生的风险，提高疫苗接种覆盖率，更受市场的欢迎。因为成本较高、供应商产能等原因，我国大部分多联苗为非免疫规划疫苗，属于自费范畴；但随着我国居民生活和收入水平的提高，越来越多的家庭开始选择联合联苗，例如AC-Hib联合疫苗。受Hib联合疫苗的替代性影响，年-年，Hib结合疫苗（单苗）的批签发数量有所下降，Hib联合疫苗批签发量有所上升。年度，Hib结合疫苗批签发数量较上年同期上升。
公司AC-Hib联苗研发已完成临床III期
智飞未获再注册，国内目前尚无AC-Hib联合疫苗获批。-年，智飞生物为国内AC-Hib联合疫苗的独家供应商，AC-Hib联合疫苗的批签发量分别为.60万支、22.20万支、.40万支、.68万支和.06万支。受山东非法经营疫苗案件的影响，以及国家修订《疫苗流通和预防接种管理条例》的影响，年，AC-Hib联合疫苗批签发量占比较低。上述事件影响消退后，-年，AC-Hib联合疫苗批签发量逐年快速上升。年2月20日，智飞生物发布公告，AC-Hib三联结合疫苗未获再注册，自此国内再无AC-Hib联合疫苗上市销售。但据公告，此次未获再注册非不良反应事件所致，不会对该产品的市场份额的扩展产生不利影响。
利用多糖蛋白结合技术平台，公司AC-Hib联合疫苗目前已经获得III期临床总结报告，待申报生产。细菌荚膜多糖是细菌的主要毒力因子之一，是由以磷酸多聚核糖基核糖醇（PRP）为主要成分的重复单位组成的多聚体，具有较好的免疫原性，可诱发机体产生有效的保护性杀菌抗体。因此，细菌荚膜多糖可以用于制备疫苗。单纯的荚膜多糖疫苗对2岁以上的儿童具有较好的免疫保护效果，而对2岁以下儿童不产生免疫或免疫原性较差，通过将多糖共价偶联到一种蛋白载体上，使之转变为T细胞依赖性抗原，这种新一代结合疫苗不仅在任何年龄段人群中均可诱导出高浓度的以IgG为主的保护性抗体，并可产生明显的免疫记忆反应，从而解决了在2岁以下婴幼儿免疫原性差的问题。
公司利用该平台成功研发Hib疫苗、AC结合疫苗，利用该平台正在研发的产品包括AC-Hib联合疫苗和13价肺炎多糖结合疫苗。公司的AC-Hib联合疫苗采用冻干剂型，产品稳定性好且保存时间较长，疫苗免疫原性好，且不含佐剂成分。年底，公司已经获得AC-Hib联合疫苗的III期临床总结报告，待申报生产，预计联苗或于年上市销售。
预测年时公司AC-Hib联合疫苗的销售额达数亿元
估算中国AC-Hib联合疫苗市场规模=（中国新生儿人口×AC-Hib联合疫苗的渗透比例）×AC-Hib联合疫苗接种剂数×AC-Hib联合疫苗价格
假设1：中国新生儿人口数据：来源于国家统计局及联合国的客观数据，未来人口数据预测参照WHO对中国人口的预测变化，预计年中国新生儿人口数量为1,万。
假设2：根据AC-Hib联合疫苗批签发数据统计-年AC-Hib联合疫苗接种人群在中国新生儿人数的接种比例分别为6.83%、10.57%和5.30%，-年平均接种比例为8.23%。预计AC-Hib联合疫苗重新上市至年渗透比例逐步上升至稳定状态，预计年AC-Hib联合疫苗渗透比例为30%。
假设3：AC-Hib联合疫苗接种剂数：来源于III期临床试验的接种程序。价格来源于历史的公开招标信息。目前，公司与智飞生物的AC-Hib联合疫苗处于III期临床试验，预计最快年上市，年AC-Hib联合疫苗重新上市，但是由于原本的接种者已经逐渐接受接种其他具有相似替代作用的疫苗，尤其是脑膜炎球菌和Hib相关新型疫苗市场的快速扩大，导致AC-Hib联合疫苗市场规模难以恢复到原来的水平，未来随着接种率的稳定上升，整个市场规模将从年的5.9亿元逐渐上升到年的16.4亿元左右。（报告来源：未来智库）
假设4：在竞品较少的情况下，假设公司~年市占率由14%逐渐提升至30%并保持稳定。
综上，预测年时公司AC-Hib联合疫苗的销售额约有7亿元。
3.3AC结合疫苗：新产品顺利推广，贡献增量收入
年，公司AC结合苗获批上市销售，4季度开始放量，为公司贡献业绩收入。
结合疫苗相比多糖疫苗存在明显优势
流行性脑脊髓膜炎疫苗帮助儿童预防脑膜炎球菌感染，在我国分为多糖疫苗和多糖-蛋白结合疫苗两类。脑膜炎球菌病是主要由脑膜炎奈瑟球菌引起的严重传染病，发病率在12月龄以下的婴幼儿中最高。脑膜炎的症状与流感相似，在早期很难被发现。如果没有及时治疗，脑膜炎足以致命，死亡率约为20%至35%。依据表面特异性多糖抗原分为A、B、C、H、I、K、L、W、X、Y等血清群，其中，A、B、C、W、Y群是目前全球主要流行的致病菌群，中国以A、B、C群为主，W群发病率逐渐上升。目前，我国已上市的流行性脑脊髓膜炎疫苗主要分为多糖疫苗和多糖-蛋白结合疫苗两类，包含5种品种：A群多糖疫苗、AC多糖疫苗、AC结合疫苗、AC-Hib联合疫苗和ACYW群脑膜炎球菌多糖疫苗。
结合疫苗相比多糖疫苗存在明显优势。作用机制的差异决定二者在临床效果方面存在显著差异。就多糖疫苗而言，多糖抗原大多属于T细胞非依赖性抗原，具有以下以下特点：①在幼小动物或婴幼儿（一般2岁以下）体内只能产生微弱的免疫反应，甚至不产生免疫反应；②产生的低亲和力抗体，主要为IgM抗体；③只产生短暂的免疫反应，不具备反复接种时的免疫记忆和免疫增强效应；④容易产生免疫耐受；⑤普通佐剂对这种抗原不易起到免疫增强的作用。结合疫苗有效克服了多糖疫苗上述不足。
在结合疫苗中，多糖与载体蛋白（如CRM、DT或TT）共价结合，其可通过辅助T细胞改变多糖的免疫学性质，使多糖的免疫原性大大增强，从而产生高亲和力抗体及记忆B细胞，故结合疫苗可用于加强免疫接种进一步增强免疫应答。结合疫苗有效成分为脑膜炎奈瑟菌的荚膜多糖与载体蛋白的偶联结合物。荚膜多糖抗原引起的抗体可以与细菌的荚膜结合，配合补体杀死入侵细菌。结合蛋白可以促进抗体成熟使其亲和力增加，同时可以诱导接种者针对荚膜多糖的免疫记忆，使得保护的有效时间大大延长。
结合苗将逐步对多糖苗形成替代
由于产品在诱导免疫应答方面的显著优势，流脑结合疫苗市场将逐渐对流脑多糖疫苗市场形成替代。虽然国内脑膜炎球菌疾疫苗在2岁以下儿童中的疫苗接种率高，年已达到约99.5%，但是目前主流接种品种仍为多糖疫苗，亟需新一代临床效果更好的脑膜炎球菌疫苗进行代替。脑膜炎球菌疾病的发病率在12个月年龄以下的婴幼儿中最高，但因为MPSV2及MPSV4产品无法诱导2岁以下儿童的免疫应答，故结合疫苗较多糖疫苗相比有较大优势。因此，AC结合疫苗主要针对2岁以下儿童，批签发占比逐渐增加。-年度，AC结合疫苗占脑膜炎球菌疫苗比例分别为8.66%、6.51%、12.96%和11.32%。
目前共有4家厂商获批生产AC结合苗，市场规模约为8.9亿元。目前，AC结合疫苗主要生产商为康希诺、罗益生物、沃森生物、智飞绿竹、欧林生物，其中年度智飞绿竹AC结合疫苗的批签发量占比约为59.24%，罗益生物AC结合疫苗的批签发量占比约为23.74%。-年，脑膜炎球菌疫苗批签发数量下降，主要受年“山东疫苗事件”的影响；-年，脑膜炎球菌疫苗批签发量持续上升。年，AC结合疫苗批签发量略有回落，约为万支。根据约元/支的最新平均中标价计算，市场规模约为8.9亿元。
公司AC结合疫苗具有可作为加强针接种、安全性高的独特优势。目前，上市销售的AC结合疫苗均无对6-24月龄的婴幼儿进行加强免疫的接种程序，6-24月龄的婴幼儿在接种AC结合疫苗的基础免疫程序后1年，抗体的几何平均滴度降低至接种前水平或者较低水平，说明基础免疫1年后有加强免疫的需要。公司AC结合疫苗考虑到加强免疫的需求，在临床试验阶段进行了基础免疫和加强免疫接种程序相结合的研究，在儿童18月龄时进行加强免疫程序接种1针，使其获得更持久的保护效果。在工艺方面，公司对A群C群脑膜炎球菌荚膜多糖分离纯化工艺进行优化，产品杂质少，方法已申请专利；此外，公司采用无菌工艺生产，制备过程中不添加防腐剂，产品安全性高。公司生产的AC结合疫苗属于非免疫规划疫苗，年已经实现销售。
MCV2将贡献亿元级收入
假设1：受疫情影响，全国的AC结合苗销售情况相比公司招股书中的预测略有调整，结合年实际批签发情况，AC结合疫苗市场由年的9亿元上升到年的18.2亿元。
假设2：年，AC结合疫苗可能被纳入国家免疫规划，销量增加但价格大幅降低，因此整体市场空间缩小，同时逐渐被4价流脑结合疫苗替代。因此，预测~年AC结合疫苗市场规模由10亿元逐渐减少至8亿元。
假设3：假设年~年公司AC结合疫苗市占率分别为6%/8%/11%。综上，预测AC结合疫苗销售收入分别为87//百万元。
吸附无细胞百（三组分）白破-AC-Hib六联苗进入临床前研发阶段
在AC结合苗单苗以及Hib单苗的基础上，AC-Hib联合疫苗正处于III期临床试验阶段，百白破疫苗处于临床前研发阶段，待百白破研发成功后，公司拟研发百白破-AC-Hib六联苗。
4在研重组金葡菌疫苗值得期待，多联多价苗研发同步进行中
公司目前共有10种在研产品，其中AC-Hib联合疫苗处于III期临床试验、重组金葡菌疫苗已完成II期临床试验，另有8种疫苗正处于临床前研究阶段。
4.1重组金葡菌疫苗：值得期待的重磅产品
重组金葡菌疫苗有望成为全球创新疫苗，潜在市场空间广阔
金葡菌流行感染形势严峻，重组金葡菌疫苗是为了预防金黄色葡萄球菌感染而研制的一种疫苗。由于抗生素的滥用，出现了多种耐受抗生素的金黄色葡萄球菌菌株，特别是耐甲氧西林金黄色葡萄球菌因其传播途径广泛、易暴发流行、致病性强，且呈多重耐药性而成为临床上治疗的难点，被称为——“超级细菌”。万古霉素曾经是临床治疗MRSA感染的首选药物，但是近年来，随着对万古霉素敏感性降低的金黄色葡萄球菌的出现，一定程度上影响了万古霉素的疗效。由于MRSA的多重耐药性，MRSA感染与乙肝、艾滋病并列为世界范围内三大最难解决的感染性疾患。重组金葡菌疫苗将适用于各种金黄色葡萄球菌感染高危人群，包括围手术期患者、老人及儿童等免疫力低下者。
目前，国际上各大生物医药公司正在加紧开展针对重组金葡菌疫苗研究，但尚无成功批准上市的金葡菌疫苗。已有多个“超级细菌”疫苗进入了临床研究。其中，包括默沙东（Merck）、辉瑞（Pfizer）、诺华（Novartis）、葛兰素史克（GSK）等生物医药公司9个金葡菌疫苗分别开展I、II、III期临床研究，虽然，Pfizer公司和GSK公司分别最新研制的两种金葡菌疫苗“SA4Ag”和“GSKA”等，I期临床研究结果均显示：疫苗安全性良好、免疫人体后产生了高效价抗体及细胞免疫应答，但尚无成功批准上市的金葡菌疫苗。目前，已开展临床试验的疫苗有灭活全菌疫苗、荚膜多糖疫苗、重组亚单位疫苗及荚膜多糖与重组蛋白构成的多价疫苗等多种技术路线。
公司与陆军军医大学合作开发的重组金葡菌疫苗属于1类创新疫苗，是国内唯一进入临床试验的重组金葡菌疫苗。年12月29日，公司收到II期临床试验总结报告，主要结论如下：重组金黄色葡萄球菌疫苗（大肠杆菌）在中国18-70周岁骨科手术目标人群中按接种的安全性良好。在首针免后10-14天各免疫程序组特异性抗体水平均达到峰值，免疫原性良好，并且在首针免后42天特异性抗体水平相对基线还处于平台期，在首针免后天仍然有较高水平。预计III期临床需要两年左右的时间，取决于根据2期结果选取的临床样本量，预计该产品将于年上市。
重组金葡菌疫苗在闭合性骨折临床试验成功后，有望扩大适应症至开放性骨折和关节置换手术患者，进一步拓展市场空间。目前，公司重组金葡菌疫苗临床试验适应症为跟骨、胫骨干、胫骨平台、股骨远端等闭合性单一或多发性骨折的骨科手术的金黄色葡萄球菌感染高危人群，待闭合性单一或多发性骨折的骨科III期临床试验成功后，适应症有望扩大并覆盖所有开放性骨折、关节置换和肾衰竭透析手术患者群体。闭合性骨科手术、开放性骨折和关节置换手术这三种单一骨科手术患者免疫系统正常运行，不会影响免疫反应。
重组金葡菌疫苗有十亿元级以上的潜在市场空间
由于国外金葡菌疫苗临床试验用于肾衰竭透析手术患者失败，公司重组金葡菌疫苗在总结国外临床试验失败的经验的基础进行创新，肾衰竭透析临床试验存在成功的可能性。但基于谨慎性考虑，公司本次重新预测重组金葡菌疫苗的市场规模时，仅预测闭合性骨科手术市场规模。
假设1：根据国家卫生健康委医院骨折出院总人数、医院出院总人数、医院手术人数等客观数据，未来根据历史增长率及人口老龄化情况等因素进行预测，-年闭合性骨折患者人数约为0.98/1.07/1.15/1.25/1.36/1.49百万人，根据相关文献统计及专家意见合理预测闭合性骨折占据骨折手术的大多数，估计占90%，因此闭合性骨折人数0.89/0.96/1.04/1.13/1.23/1.34百万人。
假设2：由于金黄色葡萄球菌感染致病性强、难治性高，根据行业资深专家意见，一旦有针对金黄色葡萄球菌疫苗产品上市，绝大部分患者会接种该疫苗，同时考虑该疫苗上市初期市场渗透率及公司产能的影响，假设年重组金葡菌疫苗接种率为13%。根据金葡菌的感染情况、疫苗的推广进度、患者的支付能力等情况，在不考虑适应症拓展的情况下，预计闭合性骨折手术患者的总数将在年达到万人左右，其中金葡菌疫苗接种的渗透比例为24%。
假设3：按II临床试验免疫程序推测重组金葡菌疫苗实际接种剂数，每人接种3剂；参考公司的研发成本、国内I类创新疫苗的定价以及预计目标市场潜在患者的接受程度等综合定价推测重组金葡菌疫苗价格，预计重组金葡菌疫苗每剂1,元。
综上，仅针对闭合性骨科手术市场，预测年国内重组金葡菌疫苗对应市场规模约为3.54亿元，年将达到9.64亿元。通过桥接试验扩大适应症到其他科室后，市场规模有望进一步扩大。
4.2A群链球菌疫苗：合作开发的一类创新疫苗
公司与格里菲斯大学合作开发广谱GAS疫苗，理论上可覆盖所有A群链球菌血清型，属于1类创新疫苗，该疫苗正在国内外申请专利。A群链球菌疫苗主要用于预防A群链球菌感染引起的疾病。A群链球菌也称化脓性链球菌，是人类链球菌中致病力最强的细菌。A群链球菌能引起扁桃体、咽喉等部位感染、皮肤和皮下组织急性化脓性感染、猩红热、链球菌毒性休克综合征、急性肾小球肾炎、风湿热、风湿性心脏病。然而，疫苗的开发难度重重，首先上世纪70年代，在使用A群链球菌M蛋白制备的疫苗临床试验中发现，接种该疫苗组比对照组儿童急性风湿热的发病率明显增加。
其次，由于A群链球菌多达多种血清型，很难开发一种疫苗能有效预防包括所有血清型的GAS疫苗。进入本世纪后，随着M蛋白与人体组织交叉反应表位的鉴定，为设计安全有效的疫苗提供了依据，一系列针对GAS的疫苗候选物也分别进入临床前和临床试验阶段。其中，澳大利亚格里菲斯大学长期致力于A群链球菌疫苗的研发以及取得的进展，年公司与格里菲斯大学成立疫苗开发联合实验室。
5业绩预测及投资分析
5.1业绩拆分
1.目前公司的吸附破伤风疫苗批签发量占绝对优势，预测《非新生儿破伤风诊疗规范（年版）》颁布后，随着成人破伤风疫苗接种的推广，吸附破伤风疫苗批签发由年.8万支大幅增加至年万支左右，相对应的市场规模将从年的3亿元快速增长加至年的近20亿元。
2.Hib结合疫苗一旦被纳入国家免疫规划，将带动市场销量爆发式增长，但实际市场规模或将缩水。结合年公司Hib销售额占市场规模的比重不足3%，未来Hib单苗收入规模逐渐减少至2万元左右。
3.利用多糖蛋白结合技术平台，公司AC-Hib联合疫苗目前已经获得III期临床总结报告，待申报生产。预测年时公司AC-Hib联合疫苗的销售额约有7亿元。
4.由于产品在诱导免疫应答方面的显著优势，流脑结合疫苗市场将逐渐对流脑多糖疫苗市场形成替代。同时，公司AC结合疫苗具有可作为加强针接种、安全性高的独特优势。由此预测年~年销售收入分别为0.87/1.32/1.97亿元。
5.2投资分析
单苗产品放量拉动业绩增长，吸附破伤风疫苗占据成人市场重要地位，贡献公司主要收入。公司通过多年研发积累，先后推出了三款主营产品：①吸附破伤风疫苗年批签发量为.8万支，占吸附破伤风疫苗批签发总量的88%。随着外伤门诊的准入推广以及成人破伤风疫苗接种市场的扩容，吸附破伤风疫苗的销量有望在年~年以约24%的复合增长率高速增长，在年成长为销售额超20亿元的大单品；②Hib结合疫苗贡献稳定收入；③AC结合疫苗与年获批上市，4季度开始放量，为公司贡献增量收入，年销售收入有望超1亿元。（报告来源：未来智库）
“自主+合作”架设研发管线，自主：以三款单苗为基础的多联苗研发同步进行中，合作：重组金葡菌疫苗是值得期待的重磅品种。
合作：①公司与陆军军医大学合作开发的重组金葡菌疫苗属于1类创新疫苗，是国内唯一进入临床试验的重组金葡菌疫苗。针对闭合性骨折适应症的II期临床试验总结报告显示安全性良好。保守预测单个适应症即创造10亿元以上收入，是市场空间广阔的重磅大单品。②公司与格里菲斯大学合作开发广谱GAS疫苗，理论上可覆盖所有A群链球菌血清型，属于1类创新疫苗，正在国内外申请专利。
自主：在三款单苗的基础上，①利用多糖蛋白结合技术平台，公司AC-Hib联合疫苗已获得III期临床总结报告，待申报生产，预计将于年获批上市，三年内收入有望达数亿元。同类产品仅智飞三联苗处于III期临床研究阶段；②吸附无细胞百（三组分）白破-AC-Hib六联苗进入临床前研发阶段。另外还有13价肺炎结合疫苗及23价肺炎多糖疫苗处于临床前阶段。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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